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中金研究院公众号长按二维码查看更多精彩观点今年以来,国际大宗商品价格出现了一轮普涨,原材料价格的上涨在国内引起了广泛关注。与疫情前的2019年底相比,铜价累计上涨44%,铝价上涨29%,铁矿石上涨70%,大豆价格上涨52%。3月PPI环比涨幅达到1.6%,为2002年PPI环比公布以来的最高值。如何认识本轮原材料价格上升背后的驱动力?本文提出,主要矛盾在于后疫情时代全球经济供给弹性下降,而不是“输入型通胀”或者经济复苏带来的需求过热,由此应对之策应该在供给侧下功夫,同时重视供给冲击的结构分化影响。一、“输入型通胀”抓不住核心矛盾在过去的一段时间里,有一种相当流行的观点是中国正在经历“输入型通胀”。什么是输入型通胀呢?最直观的定义是进口商品价格上升,背后是海外需求或者供给冲击的力量。在某些语境下,还有第二种定义,即外需拉动的价格上升:海外需求走强,拉动出口、推高本国的总需求。“输入型通胀”对我们把握当前价格上升的核心驱动力并无帮助,甚至可能产生误导。一个根本的问题是中国是大型经济体,而“输入型通胀”的概念一般只适用于小型开放经济体。中国本身是大宗商品进口国,如果刻板地按照“输入型通胀”的第一种定义,中国经历的每一轮通胀都可以算作输入型通胀。实际上,作为全球第二大经济体,中国的供求本身就是决定全球大宗商品价格的重要因素。此外,本轮价格上涨并不局限于进口商品价格,近期的原材料价格上涨所涉范围甚广,既包括铜矿、铁矿、大豆、石油等大宗商品价格,同时海运费、芯片、以及国内的螺纹钢、电解铝价格等也明显上升。中国出口运价指数自去年5月以来强势上涨,在2月初录得2002年以来最高点,较此前高点上涨54%。芯片方面,台积电宣布自第二季度起将逐季上调12寸晶圆代工价,涨幅25%;进入4月,中芯国际也表示将追随其他芯片供应商提价,预计涨幅在15-30%之间。由此带来一个问题,原材料的普遍上涨是不是由外需拉动,或者全球的需求复苏拉动?从总量上来看,全球增长虽然改善,但尚未恢复到趋势水平、更谈不上过热:OECD成员国去年4季度GDP的绝对值仍然低于疫情前水平,即使一季度环比改善、距离潜在增长趋势仍有差距。根据我们的计算,2021年2月全球工业生产指数比2019年2月增长约4%,相当于年均增长2%,并未高于2018-2019年的年均增速。中国一季度GDP同比增速18.3%,反映去年的低基数,或者说疫情冲击的扰动,制造业与基建投资、消费均未出现过热迹象。二、从供给冲击到供给弹性下降准确把握本轮原材料价格,需要回到疫情冲击的源头,对全球经济来讲是一个供给冲击,在短期的停工停产之外,我们更要关注导致供给弹性下降的一些中长期因素。首先,疫情带来的供给冲击。一方面,疫情直接影响生产运输,比如秘鲁、智利铜矿的开采运输均受到干扰,还有全球港口清关效率明显降低;另一方面,供给冲击加剧供应链的避险情绪,企业为了应对不确定性被迫囤货,增加对库存的需求,扩大供给缺口,这一点在芯片产业链上有明显体现。短期来讲,需要关注全球免疫落差和美国大幅财政扩张的影响。美国疫苗接种在快速推进,但大部分发展中国家难以获得充足疫苗,全球供应链距离完全恢复仍有较长的路。因此,美国的财政刺激在推动经济复苏的同时,其带来的物价上升对仍然受疫情困扰的发展中国家来讲,是滞胀的压力。我们也需要关注绿色转型带来的供给压力。近期国内螺纹钢、电解铝价格的上涨与此有一定的关系。发改委与工信部要求确保实现2021年全国粗钢产量同比下降;重要的钢铁生产基地唐山提出了严格的限产计划;内蒙古提出自今年起不再审批电解铝等高耗能行业的新增产能项目、严控电解铝企业的用电量。这些变化可能在中期也是约束供给的因素。经历本轮疫情之后,稳定取代效率,成为跨国企业布局全球供应链的关注重点,全球供应链“牺牲部分效率、增加稳定性”的趋势初现。根据麦肯锡去年对超过20个国家的深度调查,样本中93%的跨国企业管理人考虑增加其供应链的稳定性。同时,全球经济绿色转型的政策力度在加大, 在这个过程中,高碳行业的供给曲线收缩,高碳投入品相对价格的提升可能是必须经历的“阵痛”。总之,全球经济供给弹性下降,意味着同等的需求增长带来更高幅度的物价上涨。正如我们在疫情爆发时很难预想到海运费的暴涨一样,中长期的供给压力很有可能也会体现在当前的“盲点”之中。三、供给冲击加剧结构分化供给冲击除了对价格的影响之外,还会呈现很强的结构性特征。疫情冲击对不同经济部门、不同人群应的影响有别,经济主体应对供给冲击的能力也有差异,导致经济体内部的结构分化。对于实体经济来讲,供给冲击造成大小企业、上下游的分化以及收入差距的扩大。直接遭受供给冲击的部门,现金流骤降;在这种情况下,大企业比小企业更有韧性,收入高、储蓄高的人群比低收入人群更有韧性。同时,下游制造业企业的利润受到高运费、高原材料价格的侵蚀,而能够正常生产的上游企业则会受益。此外,线下接触程度高的行业难以正常经营,容易线上化的行业则受益,而容易线上化的行业往往又是资本密集度高、人员收入较高的行业,例如IT、金融、科技、教育等,线下服务业往往对应中低收入的工作者。结构分化还体现在金融与实体部门的差异上。为了应对供给冲击的影响,全球主要经济体进行了大规模的货币与财政宽松,而在不确定性明显上升以及供给受限的影响下,金融投资(包括房地产)的活跃度大幅好于实体投资(机械设备等),而由于金融资产分布的不均衡,这种分化进一步拉大了贫富差距。金融与实体的分化还体现在实体部门的债务问题上。在疫情冲击下,为了应对收入的大幅下降,私人部门举债维持经营。债务对遏制破产潮起到了重要作用,奠定了疫情缓解后经济快速复苏的基础。但这些债务主要不是用于生产性投资或者扩大经营,而是用来维持日常的生产经营活动,因此未来偿还的压力大。2020年全年,经营性贷款新增5.2万亿元,占到全部新增贷款的26%,这一数字在2018-2019年均未高于16%。债务的扩张和房地产紧密相连,短期内带来房价上涨,但也加剧了其中长期的不可持续性。2021年3月一线城市二手房价格同比涨幅达到11.4%,这是2017年6月以来的新高;同时也有多方面的信息指出,信贷违规流入地产的现象加剧。实际上,疫情冲击以来经济结构分化的一个集中体现就是在房地产市场:房租降、房价涨。从去年以来,70城房价同比增长一直维持在正区间,但是CPI中的房租价格同比涨幅连续13个月未出现正增长。我们可以从多个角度理解房租与房价的分化:购房的金融属性更强,而租房行为更多对应实体需求;购房主体更多是中年人,租房主体更多是年轻人;购房群体更多是高收入者,租房群体低收入者占比更大;购房是高端消费,租房是低端消费。四、超越***期管理应对本轮原材料价格上涨传统的逆***期调控以需求管理为主,采取货币及财政工具调节总需求。政府对供给冲击的应对经验较少:大多数的供给冲击,包括石油危机,几乎都是暂时的,“忍一忍”可能就会过去,但疫情与碳中和带来的部分供给冲击可能是长久存在的。此外,如前文所述,供给冲击有很强的结构性特征。这些都要求,应对本轮原材料价格上涨需要超越传统的逆***期调节,有针对性采取综合治理措施。首先,需要从问题的本质出发,在冲击的源头也就是供给侧下功夫,想方设法增加供给弹性,对冲供给收缩的影响,有以下几个方面:► 短期来看,控制疫情是根本,应该采取多种手段增加疫苗供应。目前,全球进入防疫新阶段,力求通过疫苗接种实现群体免疫,从而逐步恢复正常的经济活动。当前疫苗接种率高的国家,新增感染人数和死亡人数快速下降,例如英国、以色列等,而印度、巴西等疫苗接种率较低的国家,日感染人数和死亡人数再次快速增长。我国疫苗接种在快速推进,截至4月16日接种总量已达到1.87亿剂次,但我国人口基数大,每百人接种率仍然相对落后。加强国际合作,发挥国内和国外、政府和企业两个方面的积极性,有助于保证疫苗供给,早日实现群体免疫。► 以改善营商环境来应对供给冲击的影响。近期,国务院办公厅公布《服务“六稳”“六保”进一步做好“放管服”改革有关工作的意见》,财政部宣布自2021年4月1日至2022年12月31日,对月销售额15万元以下(含本数)的增值税小规模纳税人,免征增值税。这些措施都有利于保障企业经营、鼓励新企业成长。向前看,进一步放松管制,打破行业准入的制度性壁垒,推进国企改革、实施竞争中性,有利于促进经济主体充分发挥供给潜力。► 绿色转型应平衡短期与中长期压力。如前所述,在绿色转型过程中,经济将面临成本上升的压力,但这并不代表我们需要把所有的转型压力集中在短期消化。短期来看,绿色转型的重点应该在控制新增高碳产能投资,逐步推动低碳产能对高碳产能的替换,在经济复苏基础仍不稳固的背景下,应该谨慎对待直接限产、关停等成本更大、供给冲击更强的措施。在供给侧的政策措施之外,传统的宏观政策也需要关注供给冲击的特殊性和其结构影响。当前的突出问题是处理好房地产市场的调控和债务偿还压力,促进经济可持续增长的理想政策组合是“紧信用、松货币、宽财政”。►房地产市场调控需要深化,以改变根本的利益驱动机制。近期银保监会、住建部、央行联合发布《关于防止经营用途贷款违规流入房地产领域的通知》,政策对经营贷违规流入地产的监管力度明显加强。紧信用是在供给端发力,还需要在需求端改变利益驱动机制,减少投资性住房需求。在这个改革方向上,房产税是关键,提高空置住房的持有成本,有利于降低投资性住房需求。► 在紧信用的前提下,财政或者准财政行为在宏观经济政策中应该发挥更大作用。如前文所述,应对疫情的债务,相当部分为了支持企业和居民的日常经营和生活,并不是用作生产性的投资,未来偿还压力比较大。和私人部门的债务比较,政府部门的债务期限较长、利率较低,其可持续性较强。因此,财政扩张而不是信贷扩张更有利于后疫情的经济复苏。在紧信用的环境下,货币的适度宽松则有利于财政发挥更大作用,包括一些准财政行为,比如政策性金融。►就化解存量债务负担来讲,可考虑进行一次有序的债务重组。地方弱国企、城投的债务问题积弊已久,去年永煤事件后,地方政府协调当地资金状况良好的国企及银行等金融机构,以“好企业信用”保“差企业信用”。结果是投资者采取 “地域一刀切”的态度,对山西、天津、河北、河南、辽宁、云南等省基本是“避而远之”:过去5个月以上这几个省的信用债净融资均是负数,各省净还债都在400亿元以上。这种企业互保的方式只能是权宜之计,难以持续。另一方面,弱国企及城投的债务期限短、利率高,本身就不是一种健康的融资方式。举例来说一笔典型的城投非标融资,比如2-3年的信托贷款、年利率一般在7%以上、几乎保证刚兑,在风险收益匹配上存在较大的问题。国务院4月13日公布《关于进一步深化预算管理制度改革的意见》,再次重申要清理规范地方融资平台公司,剥离其政府融资职能,对失去清偿能力的要依法实施破产重整或清算并健全市场化、法治化的债务违约处置机制。实际上,在2018年9月印发的《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》就已经提出,对严重资不抵债失去清偿能力的地方政府融资平台公司,依法实施破产重整或清算,坚决防止“大而不能倒”。但是在实际执行过程中,如何在打破刚兑和防止个体违约导致市场恐慌、触发系统性风险之间平衡是一个挑战。进行一次较大规模的、有序的债务重组,有利于降低债务负担、建立市场化的违约处置规则,同时避免金融市场出现大幅波动。文章来源本文摘自:2021年4月19日已经发布的《防滞胀关键在于增强供给弹性》分析员 ***文生SAC 执业证书编号:S0080520060001 SFC CE Ref:ARI892法律声明向上滑动参见完整法律声明及二维码

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发布日期

2021年10月21日

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